2020년 4월 20일 미국 서부텍사스산원유(WTI) 5월물 가격이 배럴당 마이너스 37.63달러로 거래를 마쳤다. 원유를 팔면서 돈까지 지급하는 가격이 선물시장에 나타났다. 저장시설이 부족했고 만기가 다가온 선물을 인수하려는 사람이 줄었다. 한국의 모바일 거래화면에서는 원유 ETN을 사려는 주문이 몰렸다. ‘유가가 0달러 아래로 내려갔으니 이제 오를 일만 남았다’는 판단이 매수를 불렀다.
그러나 투자자가 산 것은 원유 한 배럴이 아니었다. 원유 선물지수의 수익률을 추종하도록 증권사가 발행한 상장지수증권(ETN)이었다. 상품의 시장가격은 지표가치와 크게 벌어지기도 했다. 유가 방향을 맞혀도 비싼 가격에 샀거나 선물 교체 비용이 컸다면 수익은 예상과 달랐다. 2020년 원유 ETN 사태는 전망의 실패보다 가격표의 정체를 확인하지 않은 거래가 만든 손실에 가까웠다.
네 개의 가격
첫 번째 가격은 현물 원유다. 실제 원유를 지금 인도하는 가격이다. 두 번째는 선물가격이다. 정해진 미래 시점에 원유를 인도하기로 한 계약의 가격이다. 만기, 저장비용, 금리, 재고에 따라 현물과 다르게 움직인다. 세 번째는 선물 여러 개를 규칙에 따라 묶은 지수의 값이다. 네 번째는 그 지수를 추종하는 ETN이 거래소에서 형성한 시장가격이다.
뉴스에서 본 WTI 가격과 국내 ETN 가격은 이 네 층 중 서로 다른 곳에 있을 수 있다. 국제유가가 올랐다는 뉴스가 당월물 가격을 말해도 상품은 이미 다음 월물로 교체했을 수 있다. ETN의 지표가치가 1,000원인데 투자자 매수로 시장가격이 2,000원이 되면 100%의 괴리가 생긴다. 이후 유가가 오르지 않아도 유동성공급이 정상화되면 시장가격은 지표가치 쪽으로 내려갈 수 있다.
ETN은 증권사가 발행한 채무증권이다. 투자자는 발행사의 신용위험도 부담한다. ETF처럼 펀드가 기초자산을 보유하는 구조와 다르지만 거래소에서 사고팔고 기초지수를 추종한다는 점은 비슷하다. 투자자에게 더 직접적인 차이는 상품명보다 지표 산식, 만기, 조기청산 조건, 발행한도에 있다.
레버리지 원유 ETN은 하루 지수수익률의 일정 배수를 목표로 한다. 장기간 누적수익률의 배수를 보장하지 않는다. 지수가 하루 10% 내리고 다음 날 11.11% 오르면 원래 수준으로 돌아온다. 2배 상품은 20% 내린 뒤 22.22% 오르므로 100이 80이 되고 다시 약 97.78이 된다. 방향은 원점으로 돌아왔지만 상품에는 손실이 남는다. 변동이 클수록 일간 재조정의 효과가 커진다.
선물을 갈아타는 비용
원유 선물은 만기가 있다. ETN이 지수를 계속 추종하려면 만기가 가까운 계약을 팔고 다음 만기 계약을 사야 한다. 이를 롤오버라고 한다. 다음 월물 가격이 더 높은 콘탱고 상태에서는 싼 근월물을 팔고 비싼 원월물을 산다. 같은 투자금으로 보유할 수 있는 계약 수가 줄어든다. 현물 유가가 나중에 반등해도 반복된 교체 비용 때문에 지수는 출발점으로 돌아오지 못할 수 있다.
2020년 봄에는 저장공간 부족과 수요 급감으로 선물곡선의 기울기가 컸다. 만기 직전 가격은 급락했고 다음 월물은 상대적으로 높았다. ‘유가가 장기적으로 오를 것’이라는 전망이 맞으려면 상승폭이 롤오버 비용과 상품보수, 괴리 축소를 모두 이겨야 했다. 투자자는 방향 하나를 맞히는 거래라고 생각했지만 실제로는 시점과 선물곡선, 시장가격까지 맞혀야 했다.
마이너스 유가도 ‘주유소가 돈을 주며 기름을 나눠준 것’이 아니었다. 특정 만기의 선물계약 보유자가 실물을 인수하고 저장해야 하는 부담 때문에 계약을 넘기면서 지급한 가격이었다. 원유를 보관할 시설과 운송능력이 없는 개인이 그 가격으로 원유를 받을 수 있었던 것은 아니다. 금융가격을 생활의 물건값으로 바로 번역하면 계약조건이 사라진다.
유동성공급자가 멈춘 자리
ETN 시장에는 유동성공급자(LP)가 매수·매도 호가를 제시해 시장가격이 지표가치에서 크게 벗어나지 않도록 돕는다. 발행사가 추가 물량을 공급하려면 발행한도와 헤지 여력이 있어야 한다. 원유 ETN 수요가 급증하자 일부 상품에서 공급 가능한 물량이 부족해졌다. 매수자는 늘었지만 지표가치 근처에서 팔 물량은 제한됐다. 괴리율이 커졌다.
괴리율이 큰 상품을 사는 것은 원유 전망 외에 프리미엄의 유지에도 돈을 거는 일이다. 지표가치 1,000원인 증권을 2,000원에 사면 기초지수가 그대로여도 공급 정상화만으로 50% 손실이 날 수 있다. 거래소와 금융당국은 투자유의 안내, 거래정지, 단일가매매 등 조치를 단계적으로 시행했다. 경고가 공지됐다는 사실과 투자자가 그 의미를 이해했다는 사실은 다르다. 주문 화면에서 시장가격과 지표가치, 괴리율을 함께 보여주는 이유가 여기에 있다.
당시 조치의 시점과 강도를 두고는 논쟁이 있었다. 거래를 일찍 막으면 투자자 선택을 제한하고 가격발견을 방해한다. 경고만 반복하면 뒤늦게 들어온 투자자가 비정상 가격을 정상으로 오해할 수 있다. 불법행위가 중심인 사건은 아니었다. 상품설계, 시장조성, 투자자 이해가 동시에 시험받은 사건이었다.
발행사에도 쉬운 문제는 아니었다. 추가 발행에는 헤지 거래와 위험한도가 필요했다. 선물시장이 급변하고 가격이 음수가 될 가능성이 커지면 기존 시스템의 가격 범위와 위험모형이 작동하지 않을 수 있다. LP가 무조건 물량을 공급하면 발행사 위험이 커지고, 공급하지 않으면 괴리가 확대된다. 이 충돌을 투자자에게 투명하게 보여주는 장치가 필요했다.
가격이 0 아래로 내려갈 수 있다는 가정을 시스템에 넣었는지도 문제였다. 일부 해외 거래·청산 시스템은 음수 가격을 처리하도록 설계되지 않아 급히 수정해야 했다. 위험모형이 최저가격을 0으로 두면 손실 한도와 증거금 계산이 실제보다 작아진다. 상품설명서에 ‘원금 전액 손실’이 적혀 있어도 지수 산식이 음수를 만났을 때 어떻게 작동하는지는 별도 질문이다.
선물지수 제공자는 극단 상황에서 월물 교체 일정을 바꾸거나 산식을 조정할 수 있다. 발행사는 그 지수를 계약대로 따라야 하지만 투자자가 예상한 노출과 달라질 수 있다. 변경 권한, 사전 공지, 조기청산 기준이 명확해야 한다. 지수 제공자의 재량과 발행사의 재량을 같은 것으로 읽어서도 안 된다.
원유 시장이 정상화된 뒤에도 상품 구조의 흔적은 남는다. 큰 콘탱고에서 줄어든 계약 수는 유가가 이전 수준으로 회복돼도 자동 복원되지 않는다. 병합이나 액면조정으로 화면 가격이 높아지면 과거 손실이 사라진 것처럼 보일 수 있다. 장기 차트는 조정 여부와 지수 산식을 함께 봐야 한다.
뉴스의 유가와 내 계좌의 유가
원유 ETN을 산 투자자의 동기를 모두 투기로 부를 수는 없다. 코로나19 충격 뒤 에너지 수요가 회복될 것이라는 전망에는 근거가 있었다. 문제는 전망을 어떤 계약으로 샀는가였다. 종목명에 ‘WTI 원유’가 있다고 해서 현물가격을 장기간 그대로 따라가는 것은 아니다.
투자자는 매수 전에 지표 구성 월물, 롤오버 일정, 레버리지 배수, 지표가치, 괴리율을 확인해야 했다. 발행사와 거래소는 이 정보를 공시했지만 여러 화면에 흩어져 있었다. 상품을 파는 화면에서 한 번에 볼 수 없다면 공개는 됐어도 판단에 쓰이기 어렵다. 정보의 존재와 정보의 사용 가능성은 다르다.
2020년 이후 관련 규정과 투자자 안내는 강화됐다. 극단적인 괴리에는 거래를 제한하고 조기청산 조건과 가격 산식을 더 분명히 알리는 방향으로 바뀌었다. 그래도 새로운 원자재·가상자산·변동성 상품에서 같은 문제는 반복될 수 있다. 기초자산 이름이 익숙할수록 계약의 층을 건너뛰기 쉽다.
매수 화면에서 확인해야 할 순서를 실제 숫자로 놓아보자. 시장가격이 2,000원이고 지표가치가 1,200원이면 괴리율은 약 66.7%다. 기초지수가 다음 날 10% 올라 지표가치가 1,320원이 돼도 시장가격의 프리미엄이 사라지면 1,320원 근처로 내려갈 수 있다. 유가 전망은 맞았지만 2,000원에 산 투자자는 약 34% 손실이다. 레버리지 상품이면 지수 움직임과 경로까지 더해진다.
롤오버 비용은 보수처럼 일정 비율로 공제되지 않는다. 선물곡선이 매일 바뀌므로 시기마다 다르다. 근월물 20달러를 팔고 원월물 25달러를 사면 같은 100달러로 5계약에서 4계약으로 줄어드는 것과 같은 효과가 난다. 이후 원월물이 25달러를 유지해도 잃은 계약 수는 돌아오지 않는다. 이 과정이 반복되면 현물 반등과 지수 반등의 간격이 커진다.
레버리지 ETN의 일간 재조정은 변동성이 클수록 매매를 늘린다. 상승한 날에는 목표노출을 키우기 위해 더 사고, 하락한 날에는 줄이기 위해 판다. 시장이 급변할 때 같은 방향의 거래가 몰릴 수 있다. 상품 규모가 기초 선물시장보다 크지 않더라도 결제월과 특정 시간대에 주문이 집중되면 가격영향이 생긴다. 운용 규칙과 재조정 시각을 아는 것은 수익 예측보다 시장충격을 이해하는 데 필요하다.
유가의 반등을 맞힌 투자자도 손실을 볼 수 있었다. 그가 틀린 것은 세계경제의 방향이 아니라 자신이 산 가격의 정체였다. 투자에서 전망은 필요하다. 그러나 전망보다 먼저 계약을 읽어야 한다.
같은 원유라는 이름 아래에도 만기와 산식이 다른 상품이 있다. 종목명을 확인한 뒤 지수 문서를 여는 짧은 순서가 방향 전망보다 먼저 와야 한다. 그 순서를 건너뛰면 맞는 전망도 틀린 거래가 된다.