2003년 3월 어느 기업의 자금 담당자는 오전에 머니마켓펀드(MMF) 잔액을 확인하고 오후의 급여와 납품대금 결제를 준비했다. 전날까지 현금과 거의 같은 것으로 취급한 돈이었다. 그러나 SK글로벌의 대규모 회계 문제 발표 뒤 채권형 상품에서 환매가 몰리자, ‘하루짜리 자금’도 시장 사정에 따라 제때 돌아오지 않을 수 있다는 사실이 드러났다. 만기가 짧다는 말과 손실이 없다는 말은 같지 않았다.
MMF는 고객의 돈을 모아 기업어음(CP), 양도성예금증서, 환매조건부채권, 잔존만기가 짧은 채권 등에 투자한다. 자산 만기가 짧고 환매가 편해 개인과 기업이 대기자금을 두는 곳으로 사용한다. 은행 예금과 닮아 보이지만 법적 성격은 펀드다. 운용성과가 투자자에게 돌아가고 편입자산의 신용이 나빠지면 손실도 투자자가 부담할 수 있다. 예금자보호 대상이라는 말도 적용되지 않는다.
2003년 3월 검찰 수사 결과가 발표되면서 SK글로벌의 회계부정 규모와 재무상태가 시장의 예상을 벗어났다는 사실이 알려졌다. 회사가 발행한 채권과 CP의 가격이 떨어지고 같은 그룹의 신용위험도 다시 평가됐다. 문제는 여기서 멈추지 않았다. SK 관련 채권만이 아니라 카드채와 다른 회사채를 담은 펀드에서도 투자자가 먼저 돈을 빼려 했다. 어느 자산이 얼마나 부실한지 확인되기 전에 ‘나중에 남지 말자’는 선택이 앞섰다.
환매는 개별 투자자에게 합리적일 수 있다. 손실이 예상되면 먼저 나오는 것이 자신의 돈을 지키는 방법처럼 보인다. 모든 투자자가 같은 선택을 하면 펀드는 가장 빨리 팔 수 있는 우량자산부터 판다. 남은 펀드에는 거래가 어렵거나 신용위험이 큰 자산의 비중이 높아진다. 늦게 환매하는 투자자가 더 큰 위험을 떠안을 수 있다. 이 구조를 아는 사람일수록 더 서두른다. 유동성 위기는 공포라는 감정만으로 생기는 것이 아니라 환매가격과 비용배분의 규칙에서 생긴다.
당시 시장에는 카드사의 자금조달 불안도 이미 쌓여 있었다. 카드사는 예금을 받을 수 없어 카드채, 차입금, 자산유동화증권으로 돈을 마련했다. 카드사용과 현금서비스가 급증한 뒤 연체가 늘자 카드채의 신용도 흔들렸다. SK글로벌 사건이 채권시장에 충격을 주자 카드채가 편입된 펀드에서도 환매가 늘었다. 한국은행의 사후 분석은 SK글로벌 사태와 카드채 불안, MMF 환매가 서로 연결돼 금융시장 전체의 불안 요인이 된 경로를 설명한다.
여기서 구분해야 할 말이 있다. 지급불능은 자산과 사업의 가치로 빚을 갚기 어려운 상태다. 유동성 부족은 자산이 있어도 오늘 필요한 현금을 마련하지 못한 상태다. 두 문제는 서로 다르지만 위기에서는 빠르게 이어진다. 좋은 자산도 급히 팔면 낮은 값을 받고, 낮은 매각가격은 장부 손실을 키운다. 손실이 커지면 신용이 나빠지고 다시 자금조달이 어려워진다. 유동성 문제로 시작해 지급능력 문제로 바뀌는 길이다.
MMF의 평가 방식도 중요한 쟁점이었다. 단기자산을 취득원가에 이자를 더하는 방식으로 평가하면 일상적인 금리 변동이 기준가격에 바로 나타나지 않아 안정적으로 보인다. 시장가격과 장부가격의 차이가 커지면 그 안정은 오래갈 수 없다. 신용사건이 발생한 자산을 어떤 값으로 계산할지, 환매한 투자자와 남은 투자자 사이에 손실을 어떻게 나눌지가 어려워진다. 평소의 매끄러운 기준가격은 위기 때 가격발견을 늦춘 대가를 한꺼번에 치를 수 있다.
정부와 금융당국, 한국은행은 채권시장안정과 금융기관 유동성 지원을 위한 조치를 내놓았다. 금융회사들도 카드채 처리와 환매 대응에 참여했다. 기관의 판단은 시장 전체의 급매와 신용경색을 막을 필요가 있다는 것이었다. 이 조치는 특정 채권의 가치가 충분하다는 판정과 다르다. 중앙은행의 유동성 공급, 금융권 공동매입, 만기 연장과 채무조정은 각각 목적과 부담주체가 다르다. 원고에서 ‘공적자금으로 해결했다’는 한 문장으로 묶으면 돈의 경로가 사라진다.
SK글로벌 회계부정의 사법 판단은 관련 경영진과 행위별 형사책임을 다뤘다. 회계처리의 허위성과 고의, 대출과 채권발행에 미친 영향은 판결의 대상이 됐다. MMF 환매와 카드채 불안에 대한 정책 책임은 형사재판의 주문에 들어 있지 않다. 필자의 해석으로 이 사건의 더 넓은 책임은 시장의 단기자금이 어떤 신용자산에 기대고 있었는지 충분히 설명하지 못한 데 있다. 범죄의 유죄와 금융시스템의 취약성은 서로 관련되지만 같은 판단은 아니다.
‘안전자산’이라는 말은 주체와 기간을 붙여야 한다. 국채도 만기 전에 팔면 금리 변화로 손실이 날 수 있다. 우량 회사채도 발행기업의 신용이 갑자기 바뀔 수 있다. MMF도 대규모 환매가 몰리면 자산을 불리한 가격에 팔 수 있다. 안전하다는 평가는 손실 가능성이 0이라는 선언이 아니라, 어떤 위험이 어느 범위에서 관리되고 있다는 설명이어야 한다.
기업 자금 담당자에게 MMF의 작은 손실률도 투자수익만의 문제가 아니다. 급여일과 세금 납부일, 원재료 대금의 결제시각이 걸려 있다. 현금성 자산은 수익률보다 ‘필요한 날 필요한 금액을 받을 수 있는가’가 먼저다. 한 상품에 전액을 두지 않고 결제일에 맞춰 만기를 나누며, 비상 신용한도를 확인하는 일은 보수적인 태도가 아니라 기업을 운영하는 기술이다.
개인은 CMA, MMF, 은행예금을 앱의 같은 화면에서 본다. 잔액과 예상수익률이 나란히 표시되면 법적 차이는 보이지 않는다. 그러나 누가 원금지급 의무를 지는지, 예금자보호가 적용되는지, 환매대금이 언제 확정되는지는 다르다. 상품을 비교할 때 가장 먼저 볼 줄은 금리가 아니라 계약상 채무자다. 다음 줄은 자산의 만기와 신용이다.
단기금융시장은 기업의 일상과 맞닿아 있다. 회사는 매출대금을 받는 날과 임금·원재료 대금을 내는 날이 다르다. 며칠의 틈을 CP와 은행대출, MMF 같은 수단이 메운다. 이 시장이 막히면 장기적으로 건전한 회사도 결제를 못 할 수 있다. 중앙은행과 정책당국이 단기시장 불안을 빠르게 다루는 이유는 투자손실을 막기 위해서만이 아니다. 지급과 고용의 연쇄를 유지하기 위해서다.
유동성 지원에는 도덕적 해이의 질문이 따른다. 위험을 과도하게 쌓은 금융회사까지 지원하면 다음에도 같은 행동을 할 수 있다. 지원을 하지 않으면 무관한 기업과 가계까지 자금경색의 비용을 낸다. 그래서 지원은 넓고 신속하되 손실 부담과 경영책임은 분리해 엄격히 묻는 원칙이 필요하다. 현금을 공급하는 일과 부실을 대신 갚는 일은 같지 않다.
MMF 운용에서 만기 분산은 첫 번째 방어선이다. 자산의 평균만기가 짧아도 특정 날짜에 상환이 몰리면 그 전의 환매를 감당하기 어렵다. 일별 현금 유입과 유출, 대규모 법인고객의 집중도, 담보로 차입할 수 있는 자산을 함께 관리해야 한다. 수익률을 조금 높이려고 만기와 신용위험을 늘리면 현금성 상품의 목적이 바뀐다.
법인고객의 행동은 개인보다 빠르고 규모가 크다. 자금 담당자는 신용정보를 매일 보고 큰 금액을 한 번에 옮긴다. 개인이 정보를 확인할 때는 펀드의 유동성 좋은 자산이 이미 많이 빠져나갔을 수 있다. 같은 기준가격으로 환매한다면 정보와 속도의 차이가 손실배분 차이로 이어진다. 대규모 환매에 유동성 비용을 반영하는 제도는 이런 형평을 다루기 위한 장치다.
판매채널은 ‘현금처럼 쓸 수 있다’는 편의성을 강조하기 쉽다. 편의는 실제 장점이다. 다만 현금처럼 보인다는 설명 뒤에 결제 확정시각, 환매 제한 가능성, 편입자산 위험을 붙여야 한다. 앱에서 즉시 출금이 가능해도 증권사가 먼저 자금을 지급한 것인지 펀드 환매가 끝난 것인지 구분해야 한다. 화면의 속도가 기초자산의 유동성을 바꾸지는 않는다.
SK글로벌 사태는 한 기업의 장부가 단기금융시장에 얼마나 빨리 닿는지 보여주었다. 회사채를 직접 사지 않은 사람도 그 채권이 든 펀드와 금융기관을 통해 위험을 부담했다. 돈은 하루만 맡겼지만 그 하루를 지탱한 것은 여러 기업의 신용이었다. 안전이라는 한 단어가 그 구조를 가리면, 투자자는 수익률이 아니라 자신이 가진 상품의 이름부터 다시 배워야 한다.
회계정보와 유동성 관리는 같은 위험위원회에서 만나야 한다. 신용분석 부서가 특정 기업의 위험을 높였는데 자금부서가 그 채권을 담보와 현금성 자산으로 계속 인정하면 경고가 장부에만 남는다. 신용등급 하락 전에 내부 한도를 줄이고 대체 유동성을 확보하는 절차가 필요하다. 위험정보는 보고된 것보다 실제 한도를 바꿀 때 의미가 있다.
펀드의 공시도 평균만기로 충분하지 않다. 상위 발행자, 신용등급 분포, 하루·1주일 안에 현금화 가능한 자산, 대규모 투자자 비중을 함께 보여주어야 한다. 평균은 양끝의 취약성을 가릴 수 있다. 아주 짧은 국채와 거래가 어려운 CP를 섞어도 평균만기는 짧게 보일 수 있다.
‘런’은 투자자의 비이성만으로 생기지 않는다. 먼저 나가면 장부가격을 받고 늦게 남으면 매각손실을 부담하는 규칙이라면 서두르는 것이 합리적이다. 제도는 사람에게 침착하라고 요구하기 전에 먼저 움직일 유인을 줄여야 한다. 유동성 비용과 환매가격 조정, 명확한 일시중단 규칙은 그 유인을 다루는 수단이다.
기업의 자금 담당자도 상품설명서만 보지 말고 운용사와 판매사의 위기대응 연락망을 확인해야 한다. 결제일 직전이 아니라 평소 소액 환매로 처리시간을 점검하고, 은행예금·국채·MMF의 기능을 나누어 두는 편이 낫다. 단기자금의 목표수익률은 결제를 실패했을 때의 비용보다 낮아야 한다.
이 원칙은 개인의 비상자금에도 그대로 적용된다. 당장 쓸 돈과 수익을 위해 기다릴 수 있는 돈을 같은 통장 모양의 상품에 섞지 않는다. 유동성은 수익률 표에 없는 보험이며, 그 보험료는 조금 낮은 수익이다.
다음 거래에서 확인할 세 가지
- 이 상품의 원금지급 의무자는 누구이며 예금자보호 적용 여부는 무엇인가. - 오늘 환매가 몰리면 운용사는 어떤 자산을 팔아 현금을 마련하는가. - 편입자산의 신용사건이 발생할 때 기준가격과 환매시점은 어떻게 정해지는가.
SK글로벌 관련 판결과 회사 공시, 2003년 금융시장 안정조치 자료, 한국은행의 카드사 자금조달·MMF 환매 분석, 자산운용협회 통계, 당시 MMF 약관과 평가규정. 분식 규모와 환매액은 발표 시점·집계대상별 차이를 밝혀 쓴다.