2022년 가을, 강원도 춘천의 개발사업과 관련된 자산유동화기업어음(ABCP)이 만기에 지급되지 않았다는 소식이 채권시장에 퍼졌다. 금액만 보면 한국 채권시장 전체를 흔들 규모는 아니었다. 그러나 투자자는 다른 개발사업의 어음과 건설사 보증채권까지 다시 읽었다. 지방자치단체의 신용보강이 붙은 채무도 만기에 처리되지 않을 수 있다는 신호가 가격표를 바꿨다.
사건의 출발은 테마파크 운영 자체보다 개발사업의 자금조달 구조다. 강원중도개발공사와 관련 특수목적법인은 사업비를 조달했고, 단기 ABCP가 발행됐다. 강원도의 지급보증 또는 채무부담 약속이 신용을 보강하는 요소로 인식됐다. 투자자는 개발사업의 분양수익만이 아니라 공공부문의 지원 가능성을 함께 보고 어음을 샀다.
ABCP는 자산에서 나올 현금흐름을 기초로 발행하는 단기 기업어음이다. 프로젝트파이낸싱 사업은 토지매입부터 준공과 분양까지 수년이 걸린다. 그런데 자금은 3개월이나 6개월 만기의 어음으로 조달할 수 있다. 만기가 오면 사업수익으로 갚기보다 새 어음을 발행해 기존 어음을 상환하는 경우가 많다. 이를 차환이라고 한다. 시장이 계속 열려 있다는 전제에서만 긴 사업과 짧은 빚이 연결된다.
신용보강은 이 전제를 지탱한다. 건설사의 지급보증, 증권사의 매입확약, 금융기관의 대출약정, 공공기관이나 지자체의 보증이 붙을 수 있다. 명칭과 법적 강도는 다르다. 지급보증은 정해진 요건에서 대신 갚을 법적 의무를 뜻하지만 ‘지원할 의사’나 정치적 약속은 동일하지 않을 수 있다. 계약서의 문구와 의회 의결, 예산절차를 확인해야 한다.
강원도가 개발공사 회생신청 방침을 발표한 뒤 시장은 채무 이행 가능성을 의심했다. 관련 ABCP가 부도 처리되면서 불안이 커졌다. 이후 강원도는 보증채무를 상환하겠다는 입장을 밝히고 실제 상환 절차가 진행됐다. 정치적 발표, 법률상 보증의무, 만기일의 미지급, 사후 상환은 시간순으로 구분해야 한다. “지자체가 빚을 갚지 않았다”는 한 문장만으로는 과정이 보이지 않는다.
작은 부도가 넓게 번진 이유
당시 시장에는 부동산 경기 둔화와 금리 상승이라는 조건이 이미 있었다. 건설사와 증권사의 PF 익스포저에 대한 우려가 커졌고 회사채 금리는 오르고 있었다. 레고랜드 관련 ABCP 사건은 그 불안을 확인하는 신호가 됐다. 투자자는 개별 사업을 다시 분석할 시간보다 현금을 확보하려 했다. 새 ABCP 발행이 어려워지고 금리가 높아졌다.
전염은 같은 업종 안에 머물지 않았다. 정상적인 영업현금흐름을 가진 기업도 회사채 발행을 미루거나 더 높은 금리를 제시해야 했다. 채권형 펀드와 증권사는 보유자산의 가격 하락과 환매에 대응해야 했다. 증권사가 PF ABCP에 제공한 보증과 매입확약도 재평가됐다. 한 개발사업의 신용사건이 시장 전체의 유동성 선호를 바꿨다.
정부와 한국은행, 금융당국은 채권시장안정펀드 재가동, 회사채·CP 매입 확대, 증권사 유동성 지원 등 대책을 내놓았다. 이 조치는 특정 사업의 손실을 없애는 일이 아니라 시장 전체의 급격한 자금경색을 막기 위한 것이었다. 시장안정 지원을 ‘부실사업 구제’로만 설명하면 정상 기업의 자금조달이 함께 막힌 상황을 놓친다. 반대로 지원이 모든 PF의 상환능력을 회복시킨 것도 아니다.
법적 책임은 계약과 의사결정 절차를 봐야 한다. 강원도의 보증 내용, 개발공사의 채무, 회생신청 결정, 의회와 예산 절차가 각각 어떤 효력을 가졌는지 구분한다. 정치적 책임에 대한 평가는 가능하지만 형사상 배임이나 민사상 손해배상을 말하려면 별도의 요건과 확정 판단이 필요하다. 이 사건의 중심은 유죄판결보다 공공기관의 말이 시장 신용에 미친 효과다.
채권시장은 약속을 거래한다. 주식 투자자는 회사의 미래가치를 공유하지만 채권 투자자는 정해진 날 원금과 이자를 받을 것을 기대한다. 만기에 지급되지 않으면 며칠 뒤 갚더라도 신용사건은 발생한다. “결국 갚았다”는 결과는 만기일의 미지급이 만든 시장가격 변화를 되돌리지 못한다.
정책 결정자는 발표의 법적·시장적 의미를 함께 점검해야 한다. 지방재정과 공기업 구조조정의 필요성이 있어도 채무 처리 절차를 먼저 설계해야 한다. 보증채무를 어떻게 이행할지, 회생절차가 채권자에게 어떤 영향을 주는지, 다른 공공기관 채권과 구별되는 이유를 같은 날 설명해야 한다. 공공부문의 신뢰는 미래의 조달비용으로 계산된다.
신용스프레드는 같은 만기의 국채보다 회사채 금리가 얼마나 높은지를 보여준다. 사건 뒤 스프레드가 오르면 기업은 기준금리 상승분 외에 더 큰 위험 프리미엄을 낸다. 우량기업까지 발행을 미루면 설비투자와 운영자금 계획이 바뀐다. 채권시장 경색은 거래화면의 금리에서 끝나지 않고 기업의 채용과 납품대금으로 내려간다.
증권사의 유동성 관리도 중요한 고리다. 증권사는 PF ABCP에 매입보장이나 확약을 제공하고 수수료를 받을 수 있다. 시장에서 차환되지 않으면 약정에 따라 자기자금으로 매입해야 한다. 여러 사업의 만기가 같은 시기에 몰리면 평소에는 우발채무였던 약속이 실제 현금수요가 된다. 보증액뿐 아니라 만기 분포와 담보회수기간을 공시해야 한다.
신용평가사는 보증주체의 등급과 계약의 법적 효력을 평가한다. 그러나 정치적 의사결정이 계약이행에 영향을 주는 상황은 과거 통계만으로 측정하기 어렵다. 등급은 지급능력과 의지를 함께 반영해야 한다. 투자자는 높은 등급을 원금보장으로 읽지 말고 어떤 신용보강을 근거로 등급이 정해졌는지를 확인해야 한다.
시장안정대책에는 종료전략도 필요하다. 중앙은행과 정책기관이 유동성을 공급하면 급매와 연쇄부도를 줄일 수 있다. 지원이 오래 지속되면 부실사업의 손실인식과 구조조정이 늦어질 수 있다. 유동성이 부족한 정상기업과 상환능력이 없는 사업을 구분하고, 담보·금리·만기를 다르게 적용해야 한다. 급한 불을 끈 뒤 개별 PF의 사업성을 다시 평가해야 한다.
PF 구조의 정보공개도 표준화할 필요가 있다. 투자자는 기초사업, 선·후순위, 보증주체, 차환일정, 담보를 한 장에서 볼 수 있어야 한다. 여러 SPC와 유동화회사가 들어가면 같은 사업의 총차입을 파악하기 어렵다. 발행단위 공시와 사업단위 통합정보를 함께 제공해야 위험집중이 보인다.
공공기관과 지방공기업의 채무는 공식통계에도 정확히 반영돼야 한다. 직접채무, 보증채무, 출자회사의 우발채무를 구분하면서 총위험을 함께 보여줘야 한다. 장부 밖 보증이 사업실패 때 예산부담으로 돌아오면 주민이 비용을 부담한다. 보증 의결 때 최악의 지급액과 재정비율 변화를 공개해야 한다.
회생절차는 채무를 없애는 정치적 선언이 아니다. 법원이 채무자 재산을 보전하고 채권자 관계를 조정하는 절차다. 보증인이 있는 채무는 주채무자의 회생과 보증의무가 어떻게 연결되는지 계약과 법률을 봐야 한다. 신청 방침을 발표하기 전에 채권 만기와 보증청구 절차를 검토하지 않으면 의도하지 않은 부도가 생길 수 있다.
사건 뒤 시장이 안정됐다는 사실도 손실이 없었다는 뜻은 아니다. 높아진 조달금리, 연기된 발행, 정책자금 비용, 투자자의 평가손실이 남는다. 시장안정대책의 성과는 스프레드 하락만이 아니라 지원금 회수와 구조조정 진척을 함께 평가해야 한다.
ABCP와 보증에서 확인할 것
- 장기 사업을 몇 개월짜리 어음으로 몇 번 차환해야 하는가. - ‘보증’, ‘매입확약’, ‘자금보충’, ‘지원 의사’의 법적 의무가 어떻게 다른가. - 만기 때 사업현금이 부족하면 실제로 누가 얼마를 지급하는가. - 한 사업의 부도가 같은 보증주체·증권사·건설사로 어떻게 연결되는가.
시장에 필요했던 것은 낙관적인 설명이 아니었다. 만기에 지켜질 한 문장과 그 문장을 실행할 예산·절차였다. 신용은 발표한 날보다 약속한 날에 평가된다.