주가연계증권(ELS) 투자자는 2년이나 3년 동안 기초자산 가격을 지켜본다. 그런데 만기상환 조건이 특정일의 종가로 정해져 있으면 수익과 원금손실은 마지막 몇 분의 거래로 갈릴 수 있다. 상품설명서에는 여러 쪽의 조건이 적혀 있지만 계좌에 들어오는 돈은 기준가격보다 높았는지 낮았는지에 따라 달라진다. 긴 시간과 한 시점이 한 계약 안에서 만난다.
가장 단순한 종목형 ELS를 생각해 보자. 투자자는 증권사에 1,000만 원을 맡긴다. 기초주식이 정해진 수준 아래로 크게 떨어지지 않거나 만기에 기준 이상이면 약정수익을 받는다. 조건을 벗어나면 주가 하락률에 따라 원금 손실을 입는다. ELS는 기초주식을 보유한 펀드가 아니다. 발행 증권사가 계약조건에 따라 돈을 지급하는 무담보 채무다. 투자자는 기초자산 위험과 함께 발행사 신용위험도 부담한다.
증권사는 ELS를 발행한 뒤 시장위험을 관리한다. 기초자산 가격이 변하면 앞으로 지급할 금액도 달라진다. 이를 상쇄하기 위해 주식, 선물, 옵션을 사고판다. 가격이 움직일 때마다 필요한 보유량을 조정하는 방법이 델타헤지다. 정상적인 헤지 거래도 만기 근처에서 규모가 커질 수 있다. 만기일 대량매도만 보아서는 조작이라고 말할 수 없는 이유다.
이해상충은 발행사가 지급할 금액과 기초자산 가격이 특정 경계에서 크게 달라질 때 선명해진다. 종가가 경계선보다 조금 높으면 약정수익을 지급하고, 조금 낮으면 투자자 손실이 커지는 구조라면 발행사는 가격이 낮을수록 지급액을 줄일 수 있다. 동시에 헤지를 정리하기 위해 매도할 필요도 생길 수 있다. 같은 주문이 위험관리인지, 지급조건을 유리하게 만들려는 행위인지 구별해야 한다.
법원과 감독당국이 본 것은 거래의 명칭보다 주문의 목적과 방식이었다. 만기 직전의 주문 규모가 시장유동성에 비해 과도했는지, 더 적은 충격으로 헤지를 정리할 방법이 있었는지, 기준가격을 의식한 내부 지시와 의사결정이 있었는지, 반복된 주문이 가격을 누르는 형태였는지 등이 판단 자료가 된다. 일부 사건에서는 투자자가 민사상 손해배상을 청구했고, 일부 행위는 불공정거래 조사와 형사재판의 대상이 됐다. 사건마다 결론과 확정 시점이 달라 하나의 ‘ELS 판결’로 뭉치면 안 된다.
확정된 사실은 해당 상품의 조건, 만기일 주문과 가격, 발행사의 헤지 포지션에서 출발한다. 기관의 판단은 조사·제재 과정에서 주문의 부당성과 내부통제를 어떻게 보았는지 보여준다. 사법 판단은 민사상 신의칙·손해배상과 형사상 시세조종의 구성요건을 서로 다른 기준으로 심리한다. 당사자의 주장도 적어야 한다. 발행사는 위험을 중립화하기 위한 정상 헤지였다고 주장할 수 있고, 투자자는 발행사가 스스로 상환조건 성취를 방해했다고 주장한다. 필자의 해석은 이 판단들 뒤에 둔다.
형사책임과 민사책임이 다른 결론을 낼 수 있는 이유도 여기에 있다. 형사재판은 고의와 목적, 시세조종 행위를 엄격한 증명으로 확인한다. 민사재판은 계약 당사자가 신의성실에 맞게 행동했는지, 위법하거나 부당한 거래가 손해를 일으켰는지를 본다. 행정제재는 금융회사의 영업행위와 내부통제 기준을 다룬다. 한 절차의 무죄나 승소가 다른 책임을 자동으로 없애지 않는다.
ELS 손익은 ‘연 8%’라는 숫자로 이해할 수 없다. 세 갈래의 현금흐름으로 읽어야 한다. 첫째, 조기상환 평가일에 모든 기초자산이 기준 이상이면 원금과 약정수익을 받고 끝난다. 둘째, 조기상환은 되지 않았지만 만기조건을 충족하면 만기까지 기다린 대가를 받는다. 셋째, 손실조건에 들어가면 가장 부진한 기초자산의 하락이 원금에 반영될 수 있다. 여러 기초자산 중 하나만 크게 떨어져도 손실이 생기는 ‘최저 성과 기준’이 흔하다.
낙인(knock-in) 조건도 생활언어로 바꿀 필요가 있다. 투자기간 중 한 번이라도 정해진 하락선에 닿으면 손실 가능성이 열리고, 만기 때 회복 정도에 따라 결과가 정해지는 방식이다. 낙인에 닿았다고 즉시 손실이 확정되는 상품도 아니고, 낙인에 닿지 않았다고 모든 ELS가 안전한 것도 아니다. 상품마다 월지급식, 노낙인, 리자드, 조기상환 조건이 다르다. 이름보다 조건문을 현금흐름 표로 옮겨야 한다.
만기 기준을 하루 종가에서 여러 날의 평균가격으로 바꾸거나, 헤지 주문에 관한 내부통제와 사전계획을 강화하면 특정 시점에 힘이 몰리는 문제를 줄일 수 있다. 금융당국은 2009년 이후 ELS 발행·운용 관련 제도를 손질했고, 만기 가격을 둘러싼 불공정거래 가능성을 계속 위험요인으로 제시했다. 평균가격도 완전한 해답은 아니다. 관찰기간이 길어지면 헤지 비용과 상품구조가 달라진다. 중요한 것은 발행사의 재량과 투자자의 지급조건 사이에 방화벽을 두는 일이다.
투자자에게 ELS는 예측보다 조건의 상품이다. 기초자산이 오를 것인지 맞히는 것만으로 부족하다. 어느 평가일에 어느 수준을 넘어야 하는지, 장중가격과 종가 중 무엇을 쓰는지, 시장중단이나 합병 때 대체가격을 누가 정하는지 알아야 한다. 중도상환 가격은 약정수익률과 다르고 발행사의 평가와 시장상황에 따라 원금보다 낮을 수 있다. 돈이 필요한 시점이 만기보다 빠르면 상품의 위험은 달라진다.
기초자산 회사는 ELS 발행과 무관할 수 있다. 투자자는 그 회사의 주식을 산 것이 아니며 주주권도 없다. 배당과 의결권은 발행사가 헤지로 주식을 보유하는 방식에 따라 달라질 뿐 투자자에게 직접 오지 않는다. 상품명을 보고 우량기업에 투자했다고 생각하면 계약 상대방과 손익구조를 놓친다. ELS에서 ‘무엇에 연계됐는가’와 ‘누가 갚는가’는 별개의 질문이다.
발행사의 헤지 비용은 상품의 제시수익률과 연결된다. 투자자에게 높은 쿠폰을 주려면 발행사는 그 조건을 복제하는 옵션을 팔거나 사고 자금을 운용한다. 기초자산 변동성이 커지고 상관관계가 낮아지면 위험과 비용이 달라진다. 높은 수익률은 판매사의 선물이 아니라 투자자가 특정 가격경로의 위험을 떠맡는 대가다. 쿠폰만 비교하면 무엇을 판 대가인지 보이지 않는다.
여러 종목을 기초자산으로 넣는다고 분산되는 것도 아니다. ‘가장 많이 떨어진 종목’을 기준으로 상환한다면 기초자산 수가 늘수록 하나가 조건을 벗어날 가능성이 커질 수 있다. 서로 다른 나라 지수라도 위기 때 함께 하락할 수 있다. 평소 상관관계로 계산한 안전성이 손실구간에서 유지되는지 스트레스 시나리오를 보아야 한다.
판매직원의 설명은 그래프 한 장으로 끝나기 쉽다. 완만한 구간에는 약정수익, 특정 선 아래에는 손실을 그린 그림이다. 실제 가격은 한 번에 만기로 가지 않고 평가일과 낙인선을 여러 번 지난다. 설명은 최소 3개의 실제 경로를 숫자로 보여주어야 한다. 중간에 50% 하락한 뒤 회복한 경우, 낙인 없이 만기선 아래에 있는 경우, 발행사가 부도난 경우를 따로 계산해야 한다.
고령 투자자에게 만기 3년은 같은 3년이 아니다. 의료비나 생활비가 필요한 시점에 중도환매하면 시장가격으로 정산한다. 손실이 회복될 때까지 기다릴 수 있는 능력도 적합성 판단의 일부다. 투자경험이 많다는 체크만으로 자금의 목적과 유동성 필요를 대신할 수 없다.
발행사 내부에서는 상품설계, 헤지운용, 기준가격 산정과 준법감시를 나눠야 한다. 같은 부서가 지급조건을 만들고 주문하고 결과를 평가하면 이해상충을 통제하기 어렵다. 만기 경계에 가까워질수록 주문계획을 사전 승인하고 사후에 시장충격을 검토해야 한다. 기록이 남아야 정상 헤지라는 주장도 증명력을 얻는다.
수년을 기다린 투자자가 마지막 날 가격을 보며 느끼는 부당함만으로 위법을 판단할 수는 없다. 시장가격은 많은 주문으로 정해지고 헤지는 필요한 거래다. 그러나 발행사가 지급액을 줄일 유인을 가지면서 가격에도 영향을 줄 수 있다면, 공정성은 선의에 맡길 수 없다. 주문 기록, 사전 헤지계획, 독립된 통제와 기준가격 산정방식이 그 빈자리를 채워야 한다. 투자자는 몇 년을 보유했지만 상품은 약속된 관찰시점만 기억한다.
분쟁이 생겼을 때 투자자는 가입서류만 찾을 것이 아니라 상품의 기준가격 자료와 중도평가 내역, 설명 녹취, 거래확인서를 함께 보관해야 한다. 발행사의 주문자료는 당국과 법원이 확보하겠지만 자신이 어떤 설명으로 어떤 목적의 돈을 투자했는지는 개인 자료가 중요하다. 서명란의 체크보다 설명의 실제 내용이 쟁점이 될 수 있다.
판매사와 발행사가 다르면 책임도 나뉜다. 판매사는 고객 적합성과 설명을, 발행사는 상품설계·지급과 헤지 통제를 맡는다. 은행 신탁을 통해 가입해도 ELS의 발행채무자는 증권사일 수 있다. 창구의 간판과 계약의 채무자가 다르다는 점을 첫 장에 크게 표시해야 한다.
시장지수를 기초로 한 ELS는 개별 종목 가격을 움직일 가능성이 낮아 보이지만 발행잔액이 특정 지수에 집중되면 헤지 물량이 시장 변동성을 키울 수 있다. 개별 사건의 조작 위험과 시스템 차원의 쏠림 위험은 다른 문제다. 발행한도와 스트레스테스트는 후자를 다룬다.
상품명에 ‘저위험’이나 ‘안정추구’가 붙어도 손실조건을 바꾸지 않는다. 위험등급은 여러 요소를 요약한 분류이므로 투자자가 감당할 최대손실과 현금 필요시점을 대신할 수 없다. 설명서는 가능성이 높은 결과보다 감당하기 어려운 결과를 먼저 보여주어야 한다. 확률이 낮아도 생활자금을 잃는 결과라면 적합하지 않을 수 있다.
ELS의 약정수익률은 예금금리처럼 시간만 지나면 생기는 이자가 아니다. 투자자가 하락위험을 맡고 발행사에게 조기상환 선택권에 가까운 구조를 제공한 대가다. 수익의 이름을 이자로 부르면 위험을 판 거래라는 사실이 흐려진다.
다음 거래에서 확인할 세 가지
- 최악의 손실은 어떤 가격경로에서 생기며 여러 기초자산 중 하나의 하락만으로도 원금이 줄어드는가. - 만기와 조기상환 기준가격은 어느 시점·어떤 평균으로 정하고 발행사가 헤지를 직접 수행하는가. - 중도에 돈이 필요하면 누가 어떤 방식으로 가격을 산정하며 발행사 신용이 나빠질 때 보호장치는 무엇인가.
개별 ELS 증권신고서·투자설명서와 약관, 만기일 주문자료, 금융위원회·금융감독원의 파생결합증권 제도개선 자료, 관련 대법원·하급심 판결과 제재 의결서. 상품과 사건별로 민사·형사·행정 결론을 따로 표시한다.