1999년 여름, 투자신탁회사 창구에서 고객들이 먼저 물은 것은 수익률이 아니었다. “이 펀드에 대우채가 얼마나 들어 있습니까.” 채권형 수익증권을 예금과 크게 다르지 않은 상품으로 받아들였던 사람들에게 발행기업의 이름이 갑자기 손실의 크기를 가르는 숫자가 됐다. 환매 신청서에는 고객의 이름과 금액만 적혔지만, 그 종이 뒤에는 대우그룹의 차입경영, 회계장부, 신용평가, 채권시장과 투신사의 유동성이 한 줄로 이어져 있었다.
대우그룹은 수출과 인수를 앞세워 빠르게 외형을 키웠다. 성장은 현금만으로 가능하지 않았다. 계열사 차입과 회사채 발행, 지급보증과 상호지원이 함께 늘었다. 빚으로 산 자산이 다시 차입의 근거가 됐다. 영업에서 벌어들이는 돈보다 새로 조달하는 돈이 더 중요해질수록 회계장부의 역할도 달라졌다. 장부는 이미 일어난 일을 기록하는 데 그치지 않고 다음 차입을 가능하게 하는 신용증명서가 됐다.
외환위기 뒤에는 이 구조를 오래 유지하기 어려웠다. 환율과 금리가 급변했고 금융기관은 기업집단의 부채를 다시 보기 시작했다. 자산을 팔아 빚을 줄이는 속도보다 만기가 돌아오는 속도가 빨랐다. 구조조정 약정과 자구계획이 발표됐지만 시장은 계획보다 현금을 보았다. 1999년 7월 정부와 채권단이 대우그룹 구조조정 방안을 내놓은 뒤 계열사 채권의 거래와 평가가 흔들렸다. 그때부터 대우의 문제는 한 기업집단의 지급능력만이 아니라, 그 채권을 보유한 수많은 금융상품의 환매 문제로 번졌다.
분식회계는 이 전이 과정을 늦추고 충격을 키웠다. 뒤에 이어진 수사와 재판, 감리자료는 계열사별로 가공매출, 자산 과대계상, 부채 누락 등 서로 다른 회계처리를 다뤘다. 흔히 인용되는 ‘분식 규모’는 어느 계열사와 어느 연도를 합산하는지, 허위 자산과 누락 부채를 어떻게 계산하는지에 따라 달라진다. 그러므로 하나의 큰 숫자로 사건 전체를 정리하면 오히려 정확성이 떨어진다. 확정할 수 있는 사실은 공개된 재무제표가 실제 재무상태를 제대로 보여주지 못했고, 그 정보에 의존한 채권자와 투자자가 위험을 늦게 인식했다는 점이다.
회계의 거짓이 채권형 펀드 가입자에게 닿는 길은 길어 보이지만 실제로는 다섯 단계다. 기업이 재무제표를 내놓는다. 감사인은 그 장부에 의견을 표시한다. 신용평가회사와 금융기관은 상환능력을 평가한다. 투신사는 발행된 회사채와 기업어음을 펀드에 편입한다. 개인과 법인은 펀드 수익증권을 산다. 첫 단계의 숫자가 틀리면 뒤의 네 단계는 모두 잘못된 가격에서 출발한다.
채권형 펀드는 채권을 담지만 예금은 아니다. 예금은 은행이 원리금 지급의무를 지고 일정 한도에서 예금자보호제도의 적용을 받는다. 펀드 가입자는 수익증권을 사고, 그 값은 펀드가 가진 자산의 가치에 따라 움직인다. 회사채 발행기업의 신용이 나빠지면 채권가격이 떨어진다. 환매가 몰리면 운용사는 현금을 만들기 위해 보유채권을 팔아야 한다. 사려는 사람이 줄어든 시장에서 급히 팔면 장부에 적힌 값보다 낮은 가격을 받는다. 신용위험은 유동성 손실을 거쳐 먼저 환매한 사람과 나중에 남은 사람 사이의 형평 문제로까지 이어진다.
당시 수습책에는 대우채 편입 정도와 환매 시점에 따른 지급비율 조정, 금융기관의 유동성 지원, 채권단 주도의 구조조정이 포함됐다. 이는 시장 전체의 급한 매도를 줄이려는 조치였다. 그러나 정책이 손실을 없앤 것은 아니다. 손실을 어느 시점에 인식하고 누가 얼마를 부담할지를 다시 배분했다. 판매회사와 운용회사, 금융권 주주와 공적 부문, 투자자에게 비용이 서로 다른 방식으로 나뉘었다. 위기 수습에서 ‘시장 안정’이라는 말은 언제나 비용의 최종 부담자를 함께 적어야 뜻이 완성된다.
법적 책임도 한 줄로 정리할 수 없다. 확정된 사실의 층위에는 계열사별 재무제표 정정, 감사와 수사를 통해 확인된 허위 회계처리, 구조조정과 채무조정의 경과가 있다. 기관의 판단으로는 증권감독 당국의 감리와 제재, 수사기관의 공소 제기가 있다. 사법 판단은 피고인과 혐의별로 유죄 인정 범위, 손해배상 책임, 인과관계를 달리 판단했다. 필자의 해석은 별도다. 형사판결이 특정 임직원의 고의와 행위를 확정했다고 해서 모든 금융기관의 심사 실패가 형사범죄가 되는 것은 아니다. 반대로 처벌되지 않은 심사와 판매 절차가 충분했다는 뜻도 아니다.
감사인의 책임도 같은 방식으로 보아야 한다. 감사는 회사의 존속을 보증하거나 모든 부정을 찾아내는 보험이 아니다. 그렇다고 경영진이 만든 자료를 형식적으로 맞춰 보는 절차도 아니다. 규모가 급팽창하고 계열사 거래와 해외법인이 복잡해질수록 매출의 실재성, 채권 회수 가능성, 우발채무와 지급보증을 더 깊이 확인해야 한다. 감사 실패를 ‘몇 명의 부도덕’으로만 설명하면 감사보수, 고객관계, 인력과 시간, 독립성이라는 조건이 다음 사건에서 그대로 남는다.
창구 직원의 위치도 단순하지 않았다. 직원은 상품을 만든 사람이 아니지만 고객에게 마지막으로 설명한 사람이었다. 본점이 정한 판매 목표와 상품분류, 당시 시장 관행이 ‘채권형은 안전하다’는 언어를 만들었다. 고객은 투자설명서보다 거래해 온 회사와 직원의 말을 더 무겁게 들었다. 설명의 정확성은 개인 직원의 친절만으로 확보되지 않는다. 편입자산, 신용등급 변화, 환매 조건을 직원 자신이 이해하고 즉시 확인할 수 있어야 고객에게도 말할 수 있다.
대우 사태 뒤 회계감독, 결합재무정보, 감사인의 책임과 기업구조조정 제도는 여러 차례 손질됐다. 제도는 바뀌었지만 위험의 이동 방식은 남았다. 기업의 부채가 은행 장부에만 있으면 위험은 금융기관 심사에서 비교적 잘 보인다. 회사채와 펀드를 거치면 위험은 더 넓게 분산되지만, 누가 최종 부담자인지는 흐려질 수 있다. 위험의 분산은 위험의 소멸이 아니다. 정보가 그 속도를 따라가지 못하면 분산된 위험은 뒤늦게 한꺼번에 드러난다.
이 사건에서 독자가 얻을 판단도구는 어렵지 않다. 채권형이라는 이름보다 편입자산을 본다. 신용등급의 알파벳보다 등급이 언제, 어떤 정보로 바뀌었는지 본다. 재무제표의 이익보다 영업현금흐름과 순차입금의 방향을 함께 본다. 감사의견이 적정이라 해도 그것이 투자손실을 보증하지 않는다는 점을 기억한다.
대우의 재무제표를 다시 읽을 때는 연결의 범위를 보아야 한다. 계열사가 서로 물건을 사고팔거나 지급보증을 제공하면 개별 회사의 장부만으로 그룹 전체 위험을 알기 어렵다. 한 회사의 매출이 다른 계열사의 재고나 부채가 될 수 있다. 해외법인과 특수목적회사가 많을수록 채무와 손실이 어느 장부에 남는지 추적해야 한다. 법적 회사 경계와 경제적 위험의 경계가 다를 수 있다.
채권의 가격도 액면 1만 원에 고정돼 있지 않다. 시장이 상환 가능성을 낮게 보면 만기 전에 거래되는 가격이 떨어진다. 펀드가 액면가에 가까운 값으로 계속 평가하면 화면의 기준가격과 실제 매각가격 사이에 틈이 생긴다. 환매가 없을 때는 보이지 않지만 현금을 만들기 위해 팔 때 드러난다. 손실은 매각일에 갑자기 생긴 것이 아니라 그 전에 이미 자산가치에 쌓여 있었다.
신용평가회사는 발행기업의 자료와 시장정보로 등급을 정한다. 회사가 핵심 정보를 숨기면 평가의 출발점이 흔들린다. 그렇더라도 평가회사는 현금흐름, 차입 구조, 계열 지원의 실질을 독립적으로 의심해야 한다. 등급이 급격히 내려간 뒤 ‘회사 자료가 틀렸다’고만 설명하면 등급을 믿고 가격을 정한 시장의 질문에 답하지 못한다.
판매자료의 표현도 살펴볼 필요가 있다. ‘우량채권 중심’, ‘안정적 운용’, ‘목표수익률’은 법적 원금보장과 다르다. 위험등급이 낮더라도 특정 기업집단 채권의 비중이 크면 집중위험이 생긴다. 여러 종목을 담았다는 말은 종목 수만 세어서는 충분하지 않다. 같은 그룹과 같은 산업, 같은 신용요인에 얼마나 함께 노출됐는지를 봐야 한다.
위기 때 환매 제한은 계약상 권리와 전체 투자자 형평을 충돌시킨다. 언제든 돈을 찾을 수 있다고 믿은 사람에게 제한은 약속의 변경처럼 보인다. 운용사가 헐값에 자산을 팔아 모두에게 손실을 주는 것도 공정하지 않다. 따라서 제한의 법적 근거, 적용기간, 가격 산정, 유동성 회복 계획을 미리 약관에 쓰고 사후 공개해야 한다. 임시조치일수록 절차가 더 분명해야 한다.
회계부정의 피해는 주주와 채권자에만 머물지 않았다. 구조조정 과정에서 협력업체는 대금회수를 기다렸고 근로자는 직장과 임금의 불확실성을 견뎠다. 금융회사는 손실을 반영했고 공적 부문은 시장 안정 비용을 부담했다. 회사가 이익을 앞당겨 기록한 시간만큼 손실을 인정하고 나누는 시간은 뒤로 밀렸다. 늦춘 시간은 사라지지 않고 다른 사람의 생활계획에 붙었다.
대우채 환매 창구에서 사라진 것은 장부 위의 이익만이 아니었다. 숫자를 믿기 위해 무엇을 확인해야 하는지 묻지 않던 습관도 함께 끝났다.
사건을 오늘의 기준으로 읽을 때는 당시 제도와 현재 제도를 섞지 않아야 한다. 연결공시와 회계감독, 펀드평가와 투자자보호 장치는 그 뒤 여러 차례 바뀌었다. 현재 규정이 더 촘촘하다는 사실이 같은 위험의 소멸을 뜻하지는 않는다. 해외법인, 구조화 상품과 비은행 금융을 통해 장부와 위험의 거리가 다시 멀어질 수 있다.
재무제표를 믿는다는 말은 모든 숫자를 의심 없이 받아들인다는 뜻이 아니다. 작성자, 감사인, 감독과 시장의 확인이 서로 다른 각도에서 작동한다는 믿음이다. 한 축이 실패해도 다른 축이 경고해야 한다. 대우 사태의 비용은 한 회사의 거짓뿐 아니라 그 거짓이 여러 관문을 오래 통과한 데서 커졌다.
결국 숫자의 신뢰는 작성한 사람의 이름보다 검증 과정에서 나온다. 누가 어떤 증거로 확인했고 반대자료를 어떻게 처리했는지가 남아야 한다.
다음 거래에서 확인할 세 가지
- 펀드 이름이 아니라 상위 편입자산 10개와 동일 기업집단 익스포저는 얼마인가. - 발행기업의 순이익과 영업현금흐름이 여러 해 같은 방향으로 움직이는가. - 신용등급 하락이나 대규모 환매 때 가격 산정과 지급 조건은 어떻게 달라지는가.
대법원 확정판결과 하급심 판결, 계열사 감사보고서·정정공시, 당시 금융감독위원회·금융감독원 및 채권단 자료, 국회 회의록, 대우채 편입 수익증권 약관과 시장통계. 분식 규모는 계열사·연도·산정기준을 병기해 최종 교정에서 대조한다.